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文 | 海豚投研

好意思东时辰 10 月 29 日盘后，$ 谷歌 -A ( GOOGL.US )   $ 谷歌 -C ( GOOG.US )   母公司 Alphabet 发布了 2025 年三季度财报。在顶着 OpenAI 的风头靠着全栈 AI 的逻辑重估了两个月，平直建树空间有限、市集急需进一步飞腾原理的本事，谷歌硬是交了一份漂亮的事迹，来延续我方的重估之路。

具体来看中枢信息：

1. 告白推崇炸裂：三季度 YouTube、搜索告白双双增长 15%，均超市集预期。

（1）YouTube 告白概况 beat，海豚君推行有一些预期。在用户活跃进步率先全行业下，市集仅给 12% 的增长预期，照实有点保守了。增长驱动来自于Shorts 告白加载率、AI 器具（如自动生成告白）浸透。

（2）不测的是搜索，不仅莫得在高基数上放缓，而且还更快加快，这就更谈不上是否有 AI 侵蚀的问题了。从调研来看，增长驱动主要来自于AI Overviews、AI Mode 对搜索查询量的进步，从而带动展示量的加多。

2. 谷歌云景气度不绝：云业务面前依然主要看积存的未践约订单了（Revenue Backlog），只消订单积存保持高增速，那么将来一段时辰的云收入增长就概况保持。死心 Q3 末，积存订单达到 1550 亿，同比增长 43%，环比净增 470 亿，不包含最近刚爆出的 Anthropic 的 200 亿订单。有了这些订单存货，收入增速可以在一段时辰不绝保持在 30% 以上。

3. 订阅等其他依旧郑重：主要以 YouTube 会员订阅、Google Play 以及 Pixel 硬件等为主的其他收入，三季度增速 21% 并未如预期雷同放缓。公司暴露，付费订阅用户范围依然高出 3 亿。

YouTube TV 收视时长领跑行业，且市占率一直进步，音乐等内容也成心于推动付费会员的彭胀，按照机构预估，YouTube 付费订阅会员范围依然达到 1.2 亿，靠近 20 亿 + 的活跃用户基础，这个付费率还有进步空间。

另外对其他收入增长有驱动的便是 Google One 收入。跟着 Google 会通 AI 推出更多的更正功能，有望不绝吸援用户收受率。

4. 定约告白不绝小幅下滑：定约告白可以说是搜索 AI 转型的葬送品，但谷歌将这个影响灵验欺压在一定范围之内（下滑在 5% 以内），三季度同比下滑 2.6%，从而幸免酿成告白生态体系的结巴。

5. 剔除罚金盈利遵循提高： 本季度有一笔 35 亿的欧盟反把持罚金说明，影响了利润率   3pct。剔除后野心利润率 34%，环比同比均有进步。野心遵循进步主要靠的是收入增长更快，用度上销售、处置用度都是下落或低速增长，研发东说念主员成本、管事器折旧则不绝加快彭胀。

6. 回购力度短期放缓：三季度回购 115 亿好意思元，回购环比减少 20 亿，本季度推行派发股息 25 亿。另外公司考虑按照三季度事迹，每股 0.2 好意思元派发股息，所有约 24 亿。按此趋势四季度回购 + 派息 =150 亿，那么全年股东文牍只好 620 亿，隐含收益率为 2%。

7. 要点宗旨与预期对比

海豚君不雅点：

反把持风险开释暂时没了监管的黄雀伺蝉后，谷歌驱动了 AI 重估之路。面前单纯从估值倍数的角度（按上调后事迹预期 5%，最新市值对应 26 年估值 24.5x P/E），谷歌的建树之路依然走完泰半。不绝往上的能源，除了在降息周期下奴婢市集一齐抬估值，要么就需要在当下已然可以的基本面上赢得更优秀的推崇，昭着这个难度级别上去了。

但在 OpenAI 找到买卖化大杀器之前，以及在处置层有结实的驱动管控来岁支拨时，咱们以为谷歌可以先享受一会 AI 赋能下业务顺风带来的欺压的良性溢价。全栈 AI 的多边形战士画风，也使得谷歌概况在上游基建拉货期，吃到算力供不应求的产业链红利，同期还能通过自供裁减集团成本。公司对 2026 年老本开支的有限彭胀 vs 其他平台仍然要高抬高打的插足，包括 ASIC 芯片自研的长下贱垂直一体全栈 AI 带来的上风可以得见。

之是以搜索侵蚀的预期迟迟破灭，内容上如故敌手不够强 + 谷歌自身生态的遍及，才让谷歌的转型之路相对安靖。Gemini 天然寂寥 App 和 ChatGPT 有难以跳跃的先天上风差距，但通盘这个词生态来看，Gemini 月活 6.5 亿 vs ChatGPT 周活 8 亿的差距就没那么大了，而 Gemini 总体处理量达到 70 亿 Tokens/ 分钟，也依然超越月初 ChatGPT 的数据 60 亿 Tokens/ 分钟（面前可能有进步）。

再加上海豚君一直说起的买卖生态的完善，这是现存告白平台除流量之外的最大上风，亦然 AI 新进入者需要积存的要道一步。而这里存在的时辰窗口期，也让谷歌在搜索变刻下，仍然是过渡性转型——即对变现孝顺大的范围客户，比如零卖电商，在其搜索末端页面，AI Overview 并未导致展示位置下落。

OpenAI 等 AI 敌手，大模子才能可以，但产物步地还不够具有念念象力和颠覆性、以及买卖化生态搭建也还需迟缓打磨。近期 OpenAI 上线的 AI 浏览器，便是产物颠覆力还不到火候，要是仅仅接力去效法现存产物套壳 ChatGPT，那么进口价值仍然会存在面前掌执场景的传统巨头手中（Atlas 点评《  谷歌：我命由我不由 OpenAI  》）。

天然，后头非论是谷歌如故 OpenAI 等其他，还会约束的出招，除了大模子的更新（GPT 6 和 Gemini 3），头部 AI 产物的买卖化值得要点暄和。尤其是在上游的利益系缚压力下，2026 年 OpenAI 会愈加紧急的去鼓励买卖化《全成 "绳上蚂蚱"，OpenAI 是灵珠 or 魔丸？》，那么这个经过中，对谷歌等现存巨头的影响可能会驱动显现，因此值得精细追踪。对于 OpenAI 的买卖化测算和影响分析，海豚君后续会研究，敬请期待。

面前 OpenAI 依然推动落地的，通过提供电商即时支付功能、基于推行来回额的抽成模式，海豚君暂时持保属看法（即时支付功能点评《OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？》）。从面前告白主的调研反应来看，对 OpenAI 的买卖化成果亦然以兴趣居多，部分商家可能会参与测试，但面前还不可成为主流投放预算的必选项。因此海豚君以为暂时还无谓对谷歌打入负面影响的预期，但照实需要不绝跟进不雅察，尤其是产物层面是否有新的颠覆性功能优化。

以下为财报留神解读

一、谷歌基本先容

谷歌母公司 Alphabet 业务茁壮，财报结构也屡次变化，不熟练 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

粗浅来叙述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 告白业务动作营收大头，孝顺公司主要利润。搜索告白存在中始终被信息流告白侵蚀的危险，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长弧线，依然扭亏盈利，往时一年近期签单势头强劲。在告白将约束受弱消耗连累下，云业务的发展对撑持公司事迹和估值念念象空间也越来越进犯。

二、炸裂的告白，未亏负高期待的云

三季度谷歌合座营收 1023 亿，同比增长 15.9%，高于预期。其中中枢扶植，占比 73% 的告白业务，同比增长 12.6%，环比加快。除了汇率的顺风（带来 1pct），内生增长也不差，同比增长 14.7%。

收入端，告白和云都推崇可以，同期吃到了 AI 产业波涛下，上游、下贱的发展红利。除此之外，YouTube 和 Google one 的订阅也依旧亮眼。

具体来看：

（1）告白：仍未见到 AI 侵蚀影响

三季度告白收入 742 亿好意思元，合座增长 9.9%。中枢的搜索、YouTube 均达到 15% 的增速，包括因好意思元贬值在欧洲市集的顺风。三季度暂时走出关税黯淡，不绝规复投放需求。

但对于谷歌而言，市集本来严慎乐不雅的原因，主要出自于亚马逊退出谷歌购物告白投放的讨论，以及前年高基数的影响。7 月末亚马逊眨眼间下架在好意思、英、德、日等中枢肠区的 Google Shopping 告白投放，其告白展示份额在好意思、英、德三国分手从 60%、55%、38% 骤降至 0%。

两方主要矛盾在于亚马逊对谷歌告白不绝攀升的 CPC 起火，比亚马逊站内告白高 30%-50%，使得 ROI 逐年走低。而亚马逊通过自有 AI 推选系统的优化，站内 ROI 得到提高。除此之外，全面 AI 期间，数据是要道的竞争身分，这次投放下架后，亚马逊也割断了谷歌 AI 购物助手过甚他 AI 代理抓去产物信息获取数据的通说念。

不外由于下架后，对亚马逊自身愈加不利——竞争者顺便霸占原亚马逊的告白位，对电商来回产生了恫吓，因尔后续是在除好意思国除外的地区规复了在谷歌购物告白的投放。而好意思国地区，因为亚马逊有名度够广，其以为无需过多依赖谷歌等外部头部告白平台。

而推行谷歌的超预期推崇，中枢如故离不开 AI 赋能的推动：

一方面，搜索上 AI Overview 和 AI Mode 拉高了用户活跃，将二季度跌到 90% 以下份额的谷歌重新又拉了转头。同期谷歌还通过新产物 Nano Banana 将 Gemini 生态的活跃度进一步激活。

此外，Pmax 在谷歌购物告白中的高浸透（机构调研接近 90%），也使得果然通盘商家都会体验到 Pmax 带来的推选转换进步。

另一方面，YouTube Shorts 的浸透率进步，带动用户时长增长，告白得到更多的展示量。而告白主还受益 Gen-AI 的生成告白裁减成本，提高抽象 ROI 而驱动。

（2）Cloud：未践约订单积存范围大幅度增长

云业务是谷歌 AI 重估中的要道撑持，不外进犯的大订单妥洽，公司时时会平直在新闻中暴露，因此利好会立即打入股价，比如最近 Anthropic 与谷歌的 200 亿妥洽，哪怕应计入下季度未践约订单中，但依然于今日打入预期。

本季度也雷同，云业务收入增长 33%，积存订单同比增长 43%（贪图得新增契约额 620 亿），与市聚集相对乐不雅的预期吻合。有了 40% 增长的净新增，那么短期内 30% 以上的云收入增速如故不绝保持。

此外三季度云业务野心利润率不绝进步，依然达到了 23%，亦然高于市集预期。

（3）其他业务：CTV & Google one 带动，增势保持强势

这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等构成。

三季度其他收入终了收入 129 亿，同比增长 21%，增速不绝保持强势，主要受 YouTube 会员和被 AI 赋能之后的 Google One 推动。公司分解，死心三季度末，合座订阅用户范围达到 3 亿，市集预估 YouTube Premium 为 1.2 亿，YouTube TV 0.3 亿不到，因此剩下的超 1.5 亿都来自 Google One。

Nielsen 的数据夸耀，应该如故由 YouTube CTV，以及 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入加多彰着。

三、盈利：考虑 Capex 插足回反通俗增速

三季度中枢主业的野心利润 312 亿，剔除欧盟的 35 亿反把持罚金后（影响利润率 3pct），推行业务层面盈利 347 亿，同比增长 21.6%，利润率 34%，同比环比均有进步。

不外盈利才能优化，主要靠的是收入端的彭胀。推行支拨的皆备值上，如故增长的。其中销售用度负增长，处置用度剔除罚金亦然同比持平，主要新增便是来自研发用度。三季度集团聚工范围净新增了 3064 东说念主，但后续大厂对传统业务优化裁人如故主要标的。岁首谷歌就颁布了自发去职决策，后续应该如故保持相差稳态区间（优化传统业务，新增 AI 等新业务），而非趋势性的彭胀。

分业务来看，不仅谷歌管事业务环比走高（剔除罚金），云业务利润率也进一步提高至 23%。

三季度老本开支 240 亿，高于市集预期。但公司考虑来岁老本开支在 910-930 亿区间，要小于市集预期的 950 亿，从趋势上看，亦然一个小于 10% 的通俗增长。这里除了体现谷歌全栈 AI 的上风，也需要望望谷歌的考虑是否隐含了对来岁产业链上游投资风向的魄力。忽视暄和电话会内容。

不外谷歌面前这种收入开源，支拨上倾向节流的画风，是当下市集相比心爱的 AI 科技股事迹趋势。

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